结论先行：以当前披露的发行区间（约估值 ~$14B）与最新经营/监管态势对比同行，Klarna 的定价相对 Affirm 存在明显折价（PS 约 4.5–5.0x vs. Affirm ~8.5–9.0x）。若最终定价接近区间下沿且无异常放量的次级抛售压力，小仓位参与具备一定性价比；但需明确三大风险：H1’25 再度转亏、北美大型新合作落地爬坡不确定、英美监管路径尚在演变。
一、业务与规模快照（截至 2024/2025 最新数据）
- Klarna（NYSE：KLAR）
- LTM 活跃消费者 1.11 亿、商户 79 万，LTM GMV ~$112B（以公司 H1’25 披露为准）。H1’25 净营业收入 SEK 12.3B，信用损失 占 GMV 0.57%；但H1’25 净亏损 ~SEK 1.3B。2024 年实现全年转正并显著改善资产质量。另持有瑞典银行牌照，存款约 SEK 135B，为其提供低成本资金来源。
- 重大进展：与 Walmart（通过 OnePay）达成美国独家分期合作，替代 Affirm，预计年内在门店与线上全面接入；亦在加拿大扩张。
- Affirm（NASDAQ: AFRM）
- FY2025（6/30 结束）GMV $36.7B、营收 $3.22B、净利润 $52M、活跃用户 2300 万、商户 37.7 万。Q4 单季 GMV $10.4B、营收 $876M。核心分销渠道包括 Shopify（Shop Pay Installments 在美/加为独家供方）与 Amazon 生态（含 Amazon Business 与 Amazon Pay 集成）。
监管注记
- 美国：CFPB 撤回 2024 年关于将 BNPL 等同信用卡的解释性规则，目前不推进执行（但仍关注争议/退货等消费者保护）。
- 英国：财政部计划引入 BNPL 监管框架，目标 2026 年实施，对以英国/欧洲为重的机构（包括 Klarna）为中期变量。
二、核心财务与运营对照要点
| 指标 | Klarna | Affirm | 评述 |
|---|---|---|---|
| 活跃用户/商户 | 1.11 亿 / 79 万 | 2300 万 / 37.7 万 | Klarna 覆盖更广、零售触点更分散；Affirm在北美高质量电商渠道的“深度”更强。 |
| GMV（年度/LTM） | ~$112B | $36.7B | Klarna 体量更大；但地域分布更国际化、定价/风控更趋零售分期。 |
| 收入口径 | 2024 收入约 $2.8–3.1B；H1’25 净营业收入 SEK 12.3B | FY2025 收入 $3.22B | 以PS粗比：Klarna 估值 ~$14B ⇒ ~4.5–5.0x；Affirm 市值 ~$28B ⇒ ~8.5–9.0x。 |
| 盈利性 | 2024 全年转正；H1’25 再度亏损（SBC/信损&扩张） | FY2025 GAAP 扭亏为盈（净利 $52M） | Affirm 已跨过 GAAP 盈亏平衡门槛；Klarna 改善趋势确立但波动仍在。 |
| 资金来源 | 持牌银行 + 存款（SEK 135B） | 仓储/ABS/转让与合作资金 | Klarna 资金成本更可控；Affirm 对资本市场利率/ABS 息差敏感。 |
| 关键渠道 | Walmart（美）、IKEA、H&M、Nike 等 | Shopify（Shop Pay 独家，美/加）、Amazon（含 B2B/Pay） | Walmart 切换对 Klarna 是北美渗透的“加速器”；Affirm在电商生态的“系统性绑定”优势仍强。 |
| 风控/信用损失 | H1’25 信用损失 0.57% of GMV；逾期结构改善 | （披露口径不同，季度化/产品结构差异大） | 二者产品结构不同（Klarna Pay-in-4 占比高；Affirm中长期分期/卡增长），直接对比需谨慎。 |
注：Klarna 采用“净营业收入（NOI）/GMV”~2.3% 左右（2024 年），Affirm“收入/GMV”~8.8%。口径不同（利息/网络收入/营销等确认差异），但可反映变现强度：Affirm 单位 GMV 变现更高，Klarna 背靠超大 GMV 走“规模+低价”的零售分期路线。
三、Klarna 拟 IPO：定价、结构与“相对价值”
- 发行与估值：价格区间 $35–$37，拟募资 ~$1.27B，对应估值约 $14B。其中次级老股占比较高（公司仅新发 ~560 万股），上市后流通盘与抛压需关注。相较 2021 年高点估值明显“回归理性”。
- 对标估值：以 2024 全年收入 ~$3.0B 粗略口径，Klarna PS ~4.7x；Affirm 以 ~$28B 市值 / $3.22B 收入，PS ~8.7x。若仅以PS衡量，Klarna 折价 40–50%，反映其盈利波动、海外监管与口径差异。
- 催化/变数：
- 正面：Walmart 合作落地、美国渗透拉升；H1’25 信用损失率处于低位；自有存款降本。
- 负面：H1’25 再亏影响二级市场信心；发行结构中二级老股比例高；英国监管落地前的估值折扣；与 Affirm/PayPal/Afterpay 的价格战。
四、投资框架与操作建议（非个性化投资建议）
我们如何看：
- 供给侧：Klarna 拥有规模与资金成本优势（持牌+存款），渠道在北美加速（Walmart），中期具备份额提升与盈利修复的基础。
- 需求侧：BNPL 在北美/欧洲渗透仍提升；但**监管“类信用卡化”**趋势会推高合规/运营成本，需要以价格与风控效率对冲。
- 相对价值：按 PS、规模与渠道禀赋，Klarna 的定价折扣提供了“安全边际雏形”；但与 Affirm 相比，其收益口径波动与盈利稳定性尚未被完全验证。
策略建议：
- 有条件参与：若最终定价靠近区间下沿且配售中“老股”规模与锁定安排可控，可小仓位参与博取“渠道放量 + 业绩兑现”的重估；
- 观望/二级择机：若定价/估值贴近区间上沿且大比例次级售股、再叠加整体市况走弱，建议等待首份上市后财报/经营更新再评估；
- 关键跟踪指标：① Walmart 导流与美国 GMV 增速；② 信用损失率与逾期结构；③ NOI/GMV 变现率与费用率；④ 监管动态；⑤ 老股解禁与流动性。
信息来源（节选）：Klarna 2024 年报与 H1’25 披露、Klarna–Walmart 合作公告与多家权威媒体对 IPO 条款的报道；Affirm FY2025 财报记者稿与主流财经媒体汇总。
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